Evet sorunlu yolunu hasretle gözleyen okurlarım,
Bugün #fuzul ile karşınızdayım.
Malum artan enflasyon ile birlikte gayrimenkul fiyatlarında meydana gelen ciddi artış düşük kalan maliyetler karşısında firmalara ummadıkları vergi olarak geri döndü. Enflasyon muhasebesinin uygulanmasına yanaşmayan mali idare bir yandan da artan vergi gelirleri ile hazineye ek gelir sağladı. Bunu gören şirketler soluğu vergi istisnasına kavuşmak için #SPK’nı kapısında aldı. Gayrimenkul Yatırım ortaklığına dönüşen birçok şirket görmemizin de temel nedeni bu aslına halen sırada bekleyen ya da başvuru hazırlığında olan birçok şirket duyuyoruz. Her hafta bir #GYO görmeye kendinizi hazırlasanız iyi olur.
Gelelim bu haftaki şirketimize yani #FUZUL GYO’ya…
Şirketin web sitesinde diğer(!) başlığında konsolide ve solo olmak üzere yer alan bağımsız denetim raporlarına hemen bakmaya başlıyoruz.
Ortaklık yapısı dikkatimi çekiyor. 2021 yılına kadar Fuzul Holding hem GYO’nun nerdeyse tamamının ortağı hem de %70 bağlı ortağı. Halka arz öncesi hoş olmayacağını düşünmüş olacaklar ki 2022 yılı içerisinde “Akbal” ailesine hisse devri gerçekleştirmişler. 20 nolu diğer gelir/gider dipnotuna baktığımda bu Holding hisse satışından 10,3milyon TL kar elde edildiğini görüyorum. Yani kaba bir hesapla 57,4 milyon TL maliyet bedeli ile raporlanan Holding hissesi 68 milyon TL’ye satılmış. (2021 yıl sonu net aktif değeri bile 400 milyon TL’nin üzerinde) Bugün iskontolu olarak 2,2 milyar TL olarak değeri hesaplanan ve halka arz edilen Fuzul GYO’nun nerdeyse tamamına sahip olan Holding hisseleri 02.05.2022 tarihinde yani halka arzdan yaklaşık 1 yıl önce 68 milyon TL’ye ortaklara satılmış. Elimizde detaylı bilgi olmadığı için fazla detaya giremiyorum ama eminim arz öncesi #SPK ve #BIST detaylı olarak sorgulamış ve ortaklar lehine şirketin zarara uğratılmadığını görmüşlerdir.
Buradaki karşılıklı iştirak raporlaması konusunda hataya da girmek istemiyorum. Karşılıklı iştirak mevzuata göre (SPK/TFRS/TMS) sermaye altında eksi (-) bir kalem olarak raporlanması gerekir ancak burada nedense aktifte finansal yatırım olarak raporlanmış. Özkaynaklar olması gerekenden 57 milyon TL fazla raporlanmış. Önemli görülmemiş ki düzelttirme ihtiyacı hissedilmemiş anlaşılan.
Holding hisselerinin ortaklara devri sonrası GYO’nun 2 ayrı bağlı ortaklığı kalmış. Fuzul İnşaat ve Fuzul Gayrimenkul adındaki bu şirketler anlaşılan inşaat ve proje hizmeti sunacaklar. Umarım kâr marjı taahhüttü vermişlerdir.
GYO’dan alt şirketlere örtülü kar transferi yapılma ihtimali arz öncesi düşünülmüştür. Yine raporlarda ya da izahnamede açıklama olmadığı için göremedim. Belki benim gözümden kaçmıştır. Okurlarımız yakalarsa bizleri de aydınlatırlarsa sevinirim.
Şirketin “Stoklar” ve “Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller” olmak üzere 2 temel aktif kalemi var.
Arz öncesi 2023/3 aylık konsolide rapora baktığımızda nerdeyse stoklar kadar yatırım amaçlı gayrimenkuller olduğunu görüyoruz. Stoklar maliyet bedeli yani harcanan tutar ile eş değer olarak raporlanırken yatırım amaçlı gayrimenkuller güncel piyasa değeri ile raporlanmış. Yani alınan tutar ile piyasa değeri arasındaki fark doğrudan kar yazılarak öz kaynak ciddi derecede artırılmış. Tabi bu uygulamaya kimsenin itirazı olamaz elbette yatırım amaçlı olarak sınıflanan varlıklar öz itibari ile Stok değilse yani değer artışının yazılmasında herhangi bir sakınca yoksa. Not-8 yatırım amaçlı gayrimenkuller dipnotuna baktığımda İstanbul Başakşehir’deki arsalar elden çıkarılacağı ya da üzerine yapılacak alanların tamamından kira geliri elde edileceği bahsiyle yatırım amaçlı olarak raporlanmış ve güncel piyasa değeri ile bilançoya taşınmıştır. Bu konu GYO’larda fiyat tespit raporu çalışılırken “Çarpan Analizi”nde çok ciddi etki yaratmaktadır. 2023/3 aylıklarda 1,1 milyar TL’lik yatırım amaçlı gayrimenkulden bahsediyorum. Finansal tablo dipnotlarında normalde verilmesi zorunlu olan maliyet bedellerine yer verilmediği için şirket özkaynakları içerisinde ne kadarlık bir değer artışı var sizlere net olarak söyleyemiyorum. Ama son 2-3 yıl içerisindeki gayrimenkul artışlarından ciddi derecede bir kar yazıldığı düşünülebilir.
Sizleri bu sefer teknik konulara fazla boğmak istemiyorum. Ama yukarıda açıkladıklarım en temek olarak dikkatimi çekenler.
Genelde pek girmem ama finansal tablolarda yatırım amaçlı ve stoklar dipnotlarındaki değerler dikkatimi çektiği için fiyat tespit raporuna da hızlıca bir göz gezdirdim. Burada Pazar yaklaşımından yani çarpan analizinden 1,2 milyar, proje değerleri kullanılarak hesaplanan maliyet yönteminden ise 1,4 milyar TL’lik bir değer hesaplandığını ve toplam 2,67 milyar TL iskonto öncesi şirket değerine ulaşıldığını görüyorum.
Hep merak etmişimdir henüz fiili uygulama ortada yokken proje değeri üzerinden nasıl şirket değeri hesaplanabiliyor ve piyasalardan para toplanabiliyor. Belki proje tamamlanmayacak belki fikir değişecek otel olarak öngörülen proje hastaneye dönüştürülecek, AVM öngörülen alan konut alanına dönüştürülecek, çok belirsizlik var, çok karar değişebilir. Belki bir varlığın ya da yükümlülüğün finansal tablolara alınabilmesi için kesin olması ilkesi beni yanlış yoruma sevk ediyor ama yine de bana mantıklı gelmiyor. Muhtemel projeler üzerinden değer hesaplamak ve özellikle sade vatandaştan para toplamak, belki muhtemel değerin şirket değerine etkisi ağırlıklandırılarak azaltılabilir. Ayrıca yatırım amaçlı gayrimenkul değer artışlarının çarpan değerine etkisini de çok merak ediyorum keşke raporlarda bunları açıklamak zorunlu olsa…
Evet sorunlu severler benden bu kadar…
Kazancınız bol keyfiniz yerinde olsun….