KÖR GÖZE PARMAK SOKAN ENERYA DEĞERLEME VE FİYAT TESPİT RAPORLARI – 1
Yakın zamanda halka arz olacak bir şirket Enerya Enerji. Bu yazının ilk bölümüdür. İkinci yazı yarın sizlerle. Tek yazıya sığmayan bir şirket oldu Enerya Enerji.
Bence yazıyı okuduktan sonra “Inception” filmini de izlemenizi öneririm. Enerya’nın hikayesi film gibi.
Enerya Enerji’nin 99,7% oranıyla hakim patronu Ahlatçı Doğal Gaz Dağıtım, Enerji ve Yatırım AŞ.
Halka arzın fiyat tespit raporunu yarınki yazıda inceleyeceğiz. Bu yazıda öncelikle şirketin iştirakleri için Vakıf Yatırım tarafından 20.03.2023 tarihinde yapılan değerleme raporunu inceleyelim. Çünkü bu raporu anlamadan fiyat tespit raporunu kavramamız çok zor. Çünkü tüm süreç birbirini izliyor. Şirket 2022 yılı başından itibaren kafaya halka arz olmayı koymuş ve bir operasyon misali süreci işletmiş. Bu yüzden 20.03.2023 tarihli değerleme raporunun incelenmesi gerekiyor (şirket sitesinde halka arz bölümünde EK-5 Değerleme Raporu şeklinde yer alıyor).
Şirketin denetim raporuna bakalım. 31.12.2021 bilançosunda özkaynaklar -325 milyon TL. 31.12.2022 bilançosunda özkaynaklar 6,4 milyar TL olmuş. Ne oldu bu yılda? Vakıf Yatırım’ın Mart 2023 tarihli değerleme raporu hazırlandı :). “Nasıl olur, 2023 martında yapılan bir değerleme raporu nasıl 2022 bilançosunda yer alır” demeyin, almış işte…
2023 Mart ayında değerlemeyi yapıp, Vakıf Yatırım tarafından rapora “31.12.2022 tarihli değerdir” yazılması suretiyle, bir şekilde 2023 Mart ayında bulunan değer bir önceki yılın bilançosuna montelenmiş. 31.12.2022 tarihli denetim raporu da bundan tam 23 gün sonra 12 Nisan’da yayınlanıyor.
Hay Allah… Tesadüfün de böylesi. O değerleme raporu sonucu oraya iliştirilecek ya… O da fiyat tespit raporunda yer alacak, şirket de halka arz olacak. Tüm yıldızlar Enerya için sıralanmış resmen. Allah’ın sevdiği kulu işte.
Mart 2023 yılında şirketin iştiraklerinin değerlemesi için Vakıf Yatırım ile anlaşılmış ve bir değerleme raporu hazırlanmış. Böylece 2021 yılındaki -325 milyon TL negatif özkaynak tutarı 2022 yılına gelindiğinde 6,4 milyar TL oluyor. Değerleme ile gelen değer şirketin maddi duran varlık değerleme farkı olarak özkaynağına yazılıyor, karşılığında da MDV’de aynı tutarda artış var.
Değerlemede Vakıf Yatırım, indirgenmiş nakit akımları (İNA) kullanılmış. Niye diğer yöntemler kullanılmamış? Bunun bir açıklaması yok!! Öyle uygun görülmüş. Halbuki TFRS 13’e göre 3 seviyeli bir hiyerarşi var kullanılacak yaklaşımlar açısından. Bunun açıklaması yok.
Ayrıca bu değerleme raporunda herşey muamma. Net bilgiler çoğu yerde eksik. Halbuki TFRS 13 seviye 3 girdileri kullanıldığı için mevcut raporun aksine her varsayım çok detaylı bir şekilde açıklanmak zorundadır.
Değerlemeden kastımız ise şirkete ait 9 iştirakin değerlemesi. Bu iştiraklerin değerlemesi yapılıyor. İştiraklerinin değerlemesi 20.03.2023 tarihinde Vakıf Yatırım tarafından yapılmış. Şimdi incelemeye başlayalım.
Öncelikle Vakıf Yatırım’ın bu raporunda göze çarpan bir bilanço var. 09/2022 tarihli bilanço. Buna sadece burada rastlıyoruz.
2021 yılı kapanış bilançosunda negatif özkaynak değeri var. Burada normalde değerleme yapılamaması lazım İNA’ya göre çünkü özkaynak negatif olduğu için ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti hesaplanamaz.
Fakat ne olmuş? 2022 başı ile 09/2022 bilanço arasında birşeyler olmuş ve özkaynak pozitife çıkmış. Bu sayede değerleme yapılabilmiş. Detaylı incelendiğinde 2021 yılı kapanışında özkaynağı -325 milyon. 09/2022’ye gelindiğinde özkaynak bir anda 2,381 milyar TL oluyor. Nedeni ise MDV değerleme artışı.
Bakın. Borca batık bir şirketin iştiraklerini değerleme yaparak özkaynağını pozitife döndürüyorsun. Ardından 20.03.2023 tarihinde Vakıf Yatırım bu bilanço üzerinden değerleme yaptırıyorsun.
Bu değeri de gidip fiyat tespit raporunda kullanıyorsun. Değerleme yapabilmek için değerleme yapmak. Ardından?
Fiyat tespit raporu hazırlamak için değerleme yapmak ve değerleme yapabilmek için ara dönemde başka bir değerleme yapmak. Inception filmi gibi… Rüya içinde rüya, Onun da içinde başka bir rüya. Kısacası Rüya içinde Rüya içinde Rüya…
Peki bu 20.03.2023 tarihli değerleme raporunu hazırlamak için özkaynağı pozitife döndürmek amacıyla yapılan ilk değerleme nerede? Çünkü 12/2021 – 09/2022 arasında özkaynağı pozitife çevrilmiş. Aksi takdirde zaten Vakıf Yatırım’ın bu raporu hazırlanamaz. Çünkü özkaynağı negatif şirketi İNA ile değerleyemezsiniz. Borç/Özkaynak oranı negatif çıkar AOSM hesaplanamaz.
Bu rapor kayıp. Bunun yapıldığını Vakıf Yatırım’ın yaptığı 20.03.2023 değerleme raporunda bilanço hareketlerinde görüyoruz. Nerede bu değerleme işlemine ait rapor? Ne oldu da 12/2021 bilançosunda negatif olan özkaynak 09/2022 tarihine kadar pozitife döndü?
Sonrasında bu pozitife dönen değer üzerinden Vakıf Yatırım’a bir değerleme raporu (20.03.2023) hazırlatılıyor.
Sonra da bu 2. değerleme raporunu (Mart 2023 tarihli – Vakıf Yatırım’ın) kullanarak da fiyat tespit raporu hazırlanıyor.
Yoksa 12/2021-09/2022 arasındaki bu işlem Kırmızı Karınca’nın dediği gibi TTK 376 kapsamında yapılmış bir operasyon mu? Öyle görünüyor… Yoksa 20.03.2023 tarihli değerleme raporunu yayınlayıp da bu raporda kullanılan verilere yol olan bir önceki değerleme raporunu neden gizleyesiniz.
Toparlamak gerekirse,
Şirket 12/2021 tarihinde borca batık.
12/2021 ile 09/2022 arasında bir MDV değerlemesi ile özkaynağı pozitifte çıkarılıyor. TTK 376 kapsamında olması muhtemel… Bu işlem hiçbir yerde değinilmiyor. Ne olduğu muamma.
Ardından bu pozitife çıkarttıkları bilançoyla koşarak Vakıf Yatırım’a yaptırılan bir değerleme işlemi. Şirkete ait doğalgaz iştiraklerinin değerlemesi yapılıyor. Buradan bir 10,5 milyar civarı MDV değer artışından fiktif bir özkaynak girişi…
Buradan elde edilen yeni bilançoyla da fiyat tespit raporu ve halka arz.
Aslında Inception filmine de benziyor. Rüya içinde rüya. Onun da içinde başka bir rüya. Onun içinde ne var? Başka bir rüya mı? Onu halka arz sonrası işlemlerde göreceğiz.
Değerleme raporuna gelelim. 20.03.2023 tarihinde Vakıf Yatırım tarafından şirkete ait doğalgaz dağıtım şirketlerinin doğalgaz şebeke ve altyapı yatırımlarının gerçeğe uygun değerlerini tespit etmek amacıyla bir değerleme raporu hazırlanmış.
Bu Vakıf Yatırım’ın raporuna 2. değerleme raporu diyelim çünkü belli ki ortada bir 1. değerleme raporu var. Burada yer alan bilanço bilgilerinin kaynağı olan ilk değerleme çalışması olduğu anlaşılıyor ama bu kayıp.
Çünkü bu 2. değerleme raporunda indirgenmiş nakit akımları yöntemi kullanılmış. Bu yöntemin kullanılması için ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (AOSM) bulunması ve nakit akımlarının bugüne indirgenmesi lazım. Ama özkaynak negatif ya. Bunun için özkaynağın pozitife çevrilmesi gerekiyor ki AOSM hesaplanabilsin. Bu operasyon 12/2021 – 09/2022 arasında yapılmış Vakıf Yatırım raporundaki bilançoya göre.
Vakıf Yatırımın bu raporunda değerleme şöyle yapılmış. Şirketin sahip olduğu şirketlerin değeri İNA ile ayrı ayrı hesaplanmış ve toplanmış. Sonra da bu değer şirketin bilançosunda maddi duran varlıklarına yazılmış.
Değerleme tarafına gelirsek… Şirketin sahip olduğu 9 doğal gaz dağıtım iştiraki üzerinden değerleme yapılmış. Ama tüm rakamlar konsolide. Bu şirketlerin sadece adı var. Ne kadar gelir elde etmiş? Ne kadar giderleri var? Bilançoları ne durumda? Borç/Özkaynak oranları ne?
Bunların hiçbiri yok. Gelirlerin projeksiyonu iştirak bazında. Fakat iştiraklerin ne geçmiş bilgileri ne mevcut bilgileri yer alıyor raporda. Sadece değerlemeyi yapan Vakıf Yatırım ile şirket biliyor bilgileri. Raporda yok.
İNA yöntemi, gelir ve gider tahmini yaparak, serbest nakit akımlarının hesaplanması ve bunların şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetiyle bugünkü değerinin hesaplanmasına dayanmaktadır. Şirketin geçmiş yıllardaki performansına bakarak gelecek dönemlerini tahmin etmeye çalışır. Bunu yaparken ülkedeki ve dünyadaki makroekonomik dengeleri de gözetir.
O zaman soralım. Öncelikle, bu iştirakler hangi kalemlerde ne kadar satış yapıyor? Raporda yok…
Gider kalemleri nelerdir ve her iştirak ne kadar gider oluşturmakta? Hangi kalemlerdedir bunlar? Amortisman giderleri nerede? Bunlar da yok…
Bu iştirakler ne kadar karlıdır? Ne kadar nakit akımı üretmektedir? EBIT (FVÖK) ve EBITDA (FAVÖK) marjları nedir?
Bu şirketlerin borç/özkaynak durumları nedir? Niye her şirketin, ki bunlar Anonim Şirket niteliğindeki 9 şirkettir, kendi AOSM oranıyla bugünkü değer bulunmadı da ana ortaklığın iskonto oranı kullanılıyor? Her şirket aynı boyutta, aynı büyüklükte, aynı borç/özkaynak oranına sahip, aynı risklilikte ve aynı iş hacmine sahip şirketler mi ki böyle bir yaklaşım uyguladınız? Bunlar da yok tabi raporda…
Şunu söyleyelim. Bu bilgiler konsolide bir şekilde var. Ama değerleme yaparken her iştiraki ayrı ayrı değerleme yapma yoluna gidilmiş. O zaman bu iştiraklerin de yukarıdaki bilgilerini paylaşmak zorundasınız. Niçin bu bilgi karartması var?
Gelirler ve giderler için ortalama TÜFE kullanıldığı söyleniyor. Keşke raporda da verseydiniz bu ortalama TÜFE nedir diye bizde öğrenmiş olurduk. Bu bilgi de yok…
Hangi ortalama TÜFE? Türkiye’nin geçmiş yıllardaki ortalama TÜFE’si mi. O zaman hangi yıllar arası? Son 5 yılı alırsanız ayrı, 10 yılı alırsanız ayrı, 20 yılı alırsanız ayrı bir TÜFE çıkıyor. Veya TCMB tarafından açıklanan beklenen enflasyon oranları mı? Gelir ve Giderlerin artışında projeksiyonda kullanılan TÜFE oranına ilişkin rakamlar bulunmamakta…
Son olarak AOSM hesabına gelelim. Bu oran serbest nakit akımlarının bugünkü değerini bulmak için kullanılan iskonto oranı. Şirketin sermaye kaynaklarının (borçlarının ve özkaynaklarının) ağırlıklı ortalama maliyetini göstermektedir.
Burada da bir bilgi alamama durumu var. Risksiz faiz oranı 19,3% olarak baz alınmış. Bu oran nedir? Nereden buldunuz? Bakın yanlış demiyorum ama merak ettiğim şu: bu orana referans olan şey nedir, bunun bilgisi yok. Türkiye’nin hangi devlet tahvilinin faiz oranıdır, hangi tarih veya tarih aralığında alınmıştır, veya başka bir oran mıdır bunların bilgileri yok.
Borçlanma maliyeti ise risksiz faiz oranına 2,5% prim eklenerek 21,8% olarak alınmış. Bu işlem 20.03.2023 tarihli değerleme işlemidir.
Şimdi soruyorum. Daha bir önceki bilanço döneminde iflastan ucuz yırtmış, yıllardır üst üste negatif özkaynak değerine sahip, sonrasında ortada olmayan bir raporla MDV değer artışı yaparak pozitif özkaynağa ulaşmış, borca batık bir şirketin borçlanma oranı 21,8% midir?.
Risksiz faiz oranı ne demek? Geri ödenmeme riskinin olmadığı faiz oranı demektir. Yani Türkiye Cumhuriyeti devletinin hazinesinin borçlanma oranı demektir. Bu oran 19,3% imiş ama yıllardır negatif özkaynağa sahip, borca batık bir şirket için bu oran 21,8% alınmış. Bu 21,8% borçlanma maliyeti şu demektir: “Ben bugün bankaya gitsem ve uzun dönemli bir kredi alırsam bana kesilecek faiz oranı budur”. Türkiye Cumhuriyeti Hazinesi için bu oran 19,3% iken Şirket için bu oran 21,8% imiş. İnanırsan…
Bu bilançoyla bırakın 21,8% ile uzun dönemli borç bulmayı, hamisi arka çıkmadan borç bulamazsınız.
Ben inanmadım. Kafamda deli sorular var sayın patron… Fiyat tespit raporu ne durumda derseniz o da bir sonraki yazıda.
Analist Türker Açıkgöz