Martı’nın Değerlemesini Martılar mı Kaptı?
Türkiye’nin tartışmasız en çok “ses” getiren mikro mobilite girişimi martı. Yani insanlığın küçük boyutlu, kısa mesafeli ulaşım dertlerini teknolojinin de desteğiyle çözerek para kazanmayı amaçlayan bir girişim. Dünya genelinde mikro mobilite girişimleri 2017-2018 yıllarında ABD’de başlayan hızla yükselişini 2020 pandemi dönemine kadar korumayı başardı. Bu süreçte dünya genelinde şehirlerin sokakları yeni bir araçla, scooterlarla karşılaştı. Bu yeni aracın yarattığı düzensizlik ve şehir hayatını yayalar açısından daha da zorlaştıran karmaşa ortamı sebebiyle birçok dünya şehrinde belediyeler önemli kısıtlamalara ve yasaklamalara başvurdu. Ancak yine de ayakta kalmayı başaran ve kendine mevcut sistem içerisinde yer bulmayı başaran girişimler oldu. Martı da Türkiye’de kuşkusuz onlardan biri. Ancak bu pek de kolay ve “adil” bir mücadele değildi.
Mikro mobilite iş modelinin doğası gereği ölçeklenme süreci boyunca ciddi miktarda para yakılması gerekiyor. Yani siz her sokakta, kafanızı çevirdiğiniz her yönde, kaldırımda, elektrik direğinde, olması gereken ya da gerekmeyen her yerde bir scooter görene ve onu kullanmayı alışkanlık haline getirene kadar girişim büyümeye para harcamaya devam etmeli ve kâr etmek gibi hayaller kurmamalı. Ancak bir defa ölçeklenmeyi ve kullanıcı alışkanlığı yaratmayı başarırsa o zaman da değmeyin keyfine, gelsin ölçek ekonomisinin gücü! İşte bu hayalle tam da elektrikli scooterların en çekici olduğu 2019 yılında faaliyete geçen Martı, henüz küresel rakipler Türkiye pazarını keşfetmeden önce giriş yapmanın da avantajı ile hızla büyüdü. O dönemde şirketin kurucu ortağı Oğuz Alper Öktem’in Webrazzi’de yayımlanan röportajına göre girişim ayda 1-1,5 milyon dolar zararla çalışıyordu. Yani tam da yukarıda açıkladığımız ölçeklenme ve alışkanlık kazandırma süreci için epeyce bir parayı gözden çıkarıyordu. Martının para yakarak büyümesinin ana tetikleyicisi de tabii ki yatırımcılardan gelen kaynaktı.
Halka açık kaynaklardaki bilgilere göre Martı 2020 yılında 25 milyon dolar sonrasında 2021 yılında yaklaşık 30 milyon dolar tutarında daha yatırım almıştı. Söz konusu yatırımın şirkete 100 milyon dolar değerleme üzerinden yapıldığını açık kaynaklardaki verilerden biliyoruz. Sadece iki yılda sıfırdan yüze! müthiş bir değerlemeden söz ediyoruz. Öncesi veya sonrasında aldığı başkaca yatırımlar da olacak ki Martı’nın Ağustos 2022’de yayımladığı şirket sunumunda toplam aldığı yatırım tutarı 71 milyon dolar olarak görülüyor.
2022 yılına geldiğimizde ise girişim bu defa hedef büyütmüştü. Halka arz olacaktı. Ancak bu arz, Türkiye’deki furyanın aksine dünya sahnesinde, tüm dünyanın gözünü diktiği bir borsada New York Borsası’nda gerçekleşecekti. Tam da bu noktada Martı kulağı biraz tersten tutmaya karar verdi. Geleneksel bir halka arz süreci izlemek yerine, ABD sermaye piyasaları düzenlemelerinin şirketlere alternatif bir yol olarak sunduğu “SPAC” (Special Purpose Acquisition Company) yani birleşme amaçlı ortaklık modelini tercih etti. Bu konuda derinlemesine bilgi almak için Doç. Dr. Soner Gökten’in “Yapılandırılmış Finans” kitabını mutlaka okumanızı tavsiye ederim. Çok kısaca bu oldukça teknik hukuki süreci size açıklamaya çalışayım. Aslında SPAC olarak adlandırılan şirketleri bir yatırım fonu gibi düşünebilirsiniz. Bu şirket ABD’deki yatırımcılara diyor ki; “ey yatırımcılar, ben bir şirket kuruyorum, bu şirketi de halka açık kuruyorum, gelin bu şirketin hissesini alarak kasasına para koyun ben de bu parayla gidip güzel, kaliteli bir şirket satın alayım. Daha doğrusu o şirketle birleşeyim ve kasamdaki para Sonrasında sizin hisseler artık o şirketten ortaklığı temsil etsin ve halka açmış olalım.” İşte plan bu. Bu planda SPAC’ın seslendiği yatırımcı grubu büyük kurumsal yatırımcılar yani bireysel yatırımcılar değil. Bu şekilde halka arz olunduğunda hem süreç çok daha az maliyetle hem de çok daha hızlı tamamlanıyor. Ancak en büyük dezavantajı da yine hızdan kaynaklanıyor. Yani kendinizi bir anda serbest piyasada, dünyanın gözünün önünde, her raporunuzun her finansal detayın didik didik edildiği bir piyasada buluyorsunuz. 2021 yılında SPAC yoluyla 149 milyar dolarlık halka arz gerçekleşirken 2022 yılında bu tutar sadece 10 milyar dolara düştü. Öte yandan De-SPAC endeksi yani bu modelle halka arz olan şirketler endeksi bir önceki yıla göre %60 düşüşteydi. Haliyle yatırımcılar ve gazeteciler popülerliğini yitiren bu modelin neden Martı için tercih edildiğini kurucusu Oğuz Bey’e sordular. Yanıt ise Martı’nın gücüne inanıyoruz, büyüyoruz, karşılığını da piyasada göreceğiz minvalinde oldu.
Martı da yukarıda açıkladığımız SPAC yolunu seçti ve bu amaçla kurulmuş olan, kasasındaki 147 milyon dolarla birleşecek bir girişim bekleyen Galata Acquisition Corp. ile birleşti. Birleşme sonucunda eski Martı gitti, Galata’da gitti, yerlerine “Martı Technologies Inc.” geldi. Ama ABD’nin SPK’sı konumundaki SEC’e iletilen dosyalara göz attığımda bu “yeni Martı” bizim memleketin martısından biraz farklı gibi. New York Borsası’nda gururla halka arz ettiğimiz, bayraklar dalgalandırdığımız Martı artık bir Cayman Adası şirketi… Ortaya çıkan yapıyı bir cümlede şöyle izah edeyim; tek faaliyet pazarı Türkiye, yönetim ofisi Maslak’ta, hisseleri New York’ta, kuruluş yeri Cayman Adaları’nda olan milli gururumuz Martı.
TARTIŞMA KONUSU
Şimdi gelelim işin değerleme kısmına. İki paragraf önce Martı’nın 2021 yılında 100 milyon dolar değerleme ile yatırım aldığını belirtmiştim. 2022 yılı son çeyreğinde ortaya çıkan ve 2023 yılında tamamlanan SPAC birleşmesi sonucu halka arz için tespit edilen şirket değeri ise tam 532 milyon dolar. Yani sadece bir yılda Martı’nın şirket değeri 100 milyon dolardan 532 milyon dolara yükseldi. Bu değere temel birçok finansal veri sayılmakla birlikte şirketin 2023 yılı net satışlarının 125 milyon dolar seviyesinde beklendiği yine SEC raporlarından anlaşılıyor. Daha önce Getir’in değerlemesine dair yazılarımı okuyanlar bu değerleme süreçlerine dair sorduğumuz bir takım temel soruları hatırlayacaktır. Getir’de karşımıza çıkan sadece birkaç yıl içerisindeki yüksek değerleme değişimleri bu tahminlerin ne kadar isabetli yapıldığı ya da yapılamadığını tartışmamıza yol açmıştı.
Martı’nın halka arz sürecinde hazırladığı yatırımcı sunumunda benim en fazla dikkatimi çeken kısım risk faktörleriydi. İzninizle birkaçını sıralamak istiyorum;
– Nispeten kısa bir faaliyet geçmişimizin ve yeni gelişen bir iş modelimizin olması, geleceğe dair beklentilerimizi, finansal sonuçları tahmin etmemizi ve karşılaşabileceğimiz riskleri ve zorlukları değerlendirmemizi zorlaştırıyor.
Yani martı yukarıdaki risk maddesinde diyor ki bana geleceği sormayın zira ben de öngöremiyorum… Şirket değeri açısından gelecek projeksiyonunun önemini sanıyorum yeniden açıklamama gerek yok. Maddelere devam edelim;
– Eğer yeni sürücüler elde etmeyi başaramazsak ya da mevcut sürücülerin kullanma Martı’yı kullanma oranı düşerse finansal sonuçlarımız ve operasyonumuz çok ciddi zarar görür.
– İlave sermayeye ihtiyaç duyacağız ancak bu ilave sermayenin geleceğinin bir garantisi yok.
– Cayman Adaları yasalarına göre kurulmuş olmamız ve Martı’nın yönetim ve operasyonlarının Türkiye merkezli olması nedeniyle çıkarlarınızı koruma konusunda zorluklarla karşılaşabilirsiniz ve haklarınızı ABD federal mahkemeleri nezdinde koruma yeteneğiniz sınırlı olabilir.
Bu ve benzeri daha birçok risk alt alta sıralanmış vaziyette. Kuşkusuz bu risklerin birçoğu özellikle de yukarıda sıraladıklarım Martı’nın hisse değeri açısından önemli bir etkiye sahip olacaktır. Keza halka arz sonrası şirketin hisse değerindeki derin düşüş de bu iddialarımızı doğrular bir nitelik taşıyor. 11 Temmuz’da New York Borsası’nda MRT kodu ve 8,69 dolar fiyatla işlem görmeye başlayan şirketin hisse senetleri bu yazıyı kaleme aldığım sıralarda 0,74 dolara yani 74 sente düşmüş vaziyetteydi.
Yukarıdaki hisse fiyat grafiğinden de anlaşıldığı üzere şirketin değeri sadece iki ayda yüzde 95 eriyerek 35,5 milyon dolar seviyesine geriledi. Oysaki şirket SPAC ile 532 milyon dolarlık bir değere ulaştığını beyan etmişti. Bu defa Getir vakasından farklı olarak şirketin değeri doğrudan piyasada ortaya çıktı ve hali hazırda 35,5 milyon dolar olarak gerçekleşti. Şirketin hisse başı fiyatının 6 ay boyunca 1 doların altında kalması borsa kotundan çıkarılması gibi ciddi bir riski de içermekle birlikte mevcut hisse senedi fiyatının Martı’nın kritik olarak değerlendirdiği birçok risk maddesi açısından da girişimin işini pek kolaylaştırıcı etki yaratmayacağını söylemek yanlış olmayacaktır. En basitinden şirketin açıkça belirttiği gelecekte ihtiyaç duyulacak ilave sermaye açısından mevcut şirket değeri hem alınabilecek yatırım tutarını hem de bu yatırımın karşılığında katlanılacak maliyeti/verilecek hisse oranını ciddi seviyede etkileyecektir.
Öte yandan şirketin tek pazarı olan Türkiye’deki mevcut ekonomik koşullar, belediyelerle şirketin işbirliğinin devamı, taksilerle girişilen mücadele gibi birçok madde işletmenin gelecek finansal sonuçlarını daha da belirsiz hale getiriyor. Her ne kadar ekonomik koşullara dair Martı’nın yatırımcı sunumunda müşterilerin fiyat hassasiyetinin düşük olduğu, yani sürüş fiyatındaki artışların müşteri talebinde azalmaya yol açmadığı belirtilmiş olsa da hükümetin izlediği yeni ekonomi politikasının sonucu ortaya çıkacak parasal sıkılaşmanın Martı’yı ve o fiyat hassasiyeti düşük müşteri etkilemeyeceği beklentisi fazlaca iyimser kalacaktır.
Sonuç olarak bir defa daha “teknoloji” girişimlerinin değerlemeleri, gelecek projeksiyonları ve yatırım turları üzerinden ortaya çıkan sonucun sadece birkaç sene içerisinde aşırı pozitiften aşırı negatife ne kadar hızla dönebildiğini görmüş olduk. Getir yazısının sonunda sorduğum soru ise daha da güçlenerek geçerliliğini koruyor. Bu şirket değerlemesinde suç kimde?