“Getir”di mi? “Götür”dü mü?

“Getir”di mi? “Götür”dü mü?

Uzun zamandır halka arz olan şirketlerin değerlemeleri ciddi eleştirilere maruz kalıyor ve tartışılıyor. Bu tartışma pek de haksız değil. Yani halka arz sonrasında tavan tavan giden şirket hisselerini görünce akla gelen ilk soru; “madem şirketin değeri arz fiyatının iki katıydı, patronlar şirketlerini neden bu kadar ucuza verdi?” oluyor. Bu tartışmanın son halkasını Paramedya’da Ağaoğlu’nun Taten halka arzında “kaybettiği” 213 milyon haberinden okumuştuk.

Şirket değerlemesi, finansın temel ilgi alanından biri olarak uzun yıllardır üzerine önemli bilimsel çalışmaların gerçekleştirildiği, makale ve kitapların yazıldığı bir konu. Ancak yine de bugün geldiğimiz noktada bir şirketin değerinin ne olması gerektiği hususunda üzerinde uzlaşılan ve mutlak doğruyu gösteren bir yol/formül yok. İndirgenmiş nakit akışları veya piyasa çarpanları gibi farklı yöntemler bu alanda ön plana çıkıyor ancak mesele geleceği öngörmek ve o gelecek potansiyeline bir fiyat biçmek olduğunda sorunlar ve subjektiflik kaçınılmaz oluyor.

Peki bu değerleme meselesi sadece halka arz edilen şirketlerin sorunu mu?

Hayır! Daha beter bir durum teknoloji girişimlerinde namı diğer startuplarda karşımıza çıkıyor. Şu sıralar birer birer girdiği farklı ülkelerden çekilme ve küçülme haberleriyle gündemde olan Getir’in değerlemesi üzerinden bu konuyu biraz açmak istiyorum. 2015 yılında İstanbul’da hayata geçirilen ve dünyada bir ilk olduğu belirtilen “online hızlı market teslimatı” iş modeliyle büyük bir hızla büyüyen girişim, crunchbase’deki verilere ve internete düşen kamuya açık haber kaynaklarına göre ilk yatırımını 2017 yılında Revo Capital’den almıştı. 4 milyon dolar değerindeki hisseye dönüştürülebilir borç şeklindeki erken aşama yatırım sayesinde büyümesini hızlandırmış ve hemen bir yıl sonrasında Rie-Pie’dan tohum yatırımını almıştı. Hemen belirtelim bu aşamalarda girişimin bir değerleme modeli kullanılarak değerinin tespit edilmesi pek mümkün değildir zira ortada ne doğru düzgün finansallar ne de sağlam işleyen bir operasyonel yapı vardır. Bu aşamadaki yatırımlar ciddi anlamda risk içeren ve girişimin gelecek potansiyeline dair beklentiye dayalı, çok daha sübjektif bir karar sürecinin izletilerek yatırım yapıldığı aşamadır.

2020 yılında ünlü yatırımcı Michael Moritz önderliğinde 38 milyon dolar daha yatırım alan girişimin bu yatırım karşılığında ne kadar hisse verdiği ve dolayısıyla şirketin değerinin ne kadar hesaplandığı gibi detayları bilemiyoruz. Ancak 2021 yılında alınan 128 milyon dolarlık yeni yatırımdan sonra girişim, değerinin 850 milyon dolara yaklaştığını belirten bir açıklama yaptı. Şirket bu dönemde sadece market ürünleri değil yemek siparişleriyle de sektörde yoğun bir büyüme ve rekabet içerisindeydi. 2021 yılı, Getir’in aldığı yatırımları ve şirketin değerini katlayarak büyüttüğü bir dönemin habercisiydi. Önce şirketin değerini 2,6 milyar dolar seviyesine çıkaran 300 milyon dolarlık bir yatırım, arkasından 7,5 milyar dolar değerlemeyle 555 milyon dolar yatırım alındı.

Böylece 2021 yılına 850 milyon dolar şirket değeriyle başlayan girişim, yılı 7,5 milyar dolar değerleme ile kapatmıştı. Yani bir yılda şirketin değeri yaklaşık 9 kat arttı (Tıpkı bizim halka arz olan şirketlerin değeri gibi!). Aman bir konuda yanılmayalım. Bu girişim sermayesi şirketleri bizim borsadaki yatırımcılar gibi “hikâyeye” para bağlayacak değiller ya! Bir sürü finansal modeller, değerleme çalışmaları ve yüz binlerce dolarlık finansal danışmanlık faturaları söz konusu. Yani tespit edilen şirket değeri ve karşılığında verilen yatırım, hiç kuşkusuz yüksek bir hassasiyetin ve titiz bir çalışmanın ürünü.

2022 yılında girişimin aldığı bir diğer yatırım olan 768 milyon dolar, şirketin de değerini 11,8 milyar dolara taşıdı. Bu alınan yatırımlar nereye gidiyor diyecek olursanız aslında yanıtı oldukça görünür vaziyetteydi. Dünyanın dört bir yanında hızla operasyonlarını büyüten, hizmet ağını genişleten, sıkıştığı pazarlarda rakibini satın alan, dünyanın en değerli spor ve sanat etkinliklerine, kulüplerine sponsor olan…. Yani yağmur gibi para harcayan, bu sayede de giderek büyüyen (ya da şişmanlayan!) bir girişim. Aslında bir “halka açılabilseydi” hikâye bambaşka bir yöne evirilebilirdi. Öyle ya patronların, yatırımcıların sıkıştığı yerde küçük yatırımcı elini uzatıverir.

Ama şartlar Getir açısından halka arza pek uygun gitmedi…

Bu yılın Nisan ayında Insider’ın geçtiği habere göre Getir 500 milyon dolarlık bir yatırım turundaydı ancak bu defa şirketin değeri geçmiş trendden çok farklı bir yönde açıklanmıştı. Şirket, bu yatırımı 6,5 milyar dolar değerleme üzerinden alacaktı. Yani 2022’deki değerinin %45 aşağısından. Bir yılda 9 kat artan şirket değeri bir yılda yarı yarıya eriyiverdi. Son 8 yılda kasasına yaklaşık 1,8 milyar dolar “harcaması için” para konulan bir girişimden söz ediyoruz.

Değerlemelerden biri hatalıydı ama hangisi? Sonuçta bu değerlemeler uzun vadeli projeksiyonlar üzerinden yapılıyor. Peki uzun vadeyi tahmin etmeye çalışan bu analizler, modeller sadece 1 yıl içerisinde bu kadar yanılabilir mi? Ya da bir yılda bu kadar sapma gösteren bir değerleme uzun vadeyi gerçekten doğru öngörebilir mi? Sorular çok! Yanıt ise pek az.

Bu değerleme meselesinde Getir yalnız değil elbette. O yüzden bir sonraki yazıda da sözü Martı’ya getireceğiz.