Bu yazımızda borsamızın yeni halka arzı IC Enterra (kısaca Enterra)’nın halka arz değerlemesini inceleyeceğiz.
Şirketin esas faaliyet konusu yenilenebilir enerji üretimi. Şirketin değerlemesini Ak Yatırım Menkul Değerler yapmış.
Şirket portföyünde yer alan 9 adet HES ile elektrik üretip satmakta. Bir adet de GES projesi hala yürürlükte ve henüz tamamlanmamış. HES’lerin lisanslarının son geçerlilik tarihleri 2054-2065 yılları arası. Bu açıdan yatırımcıda güven oluşturduğunu söylemek gerekir.
Değerleme sonucu 21 Milyar TL’lik bir şirket değeri olduğu ifade edilmiş.
Enterra 2019’da İçtaş Enerji tarafından kuruluyor. Sonrasındaki süreçte sermaye artırımları yapılarak şirket büyütülüyor.
ŞİRKETİN FİNANSAL DURUMU NE ALEMDE?
İlk bakışta şirketin bilanço yapısı 31.12.2023 tarihi itibariyle güçlü görünmekte. Varlıkların 96%’sı maddi duran varlıklarda yer alıyor. Kapasitesi yüksek bir şirket. Ciddi veya şüpheli denebilecek bir alacak veya ilişkili taraf alacağı da görünmemekte.
Bilançonun pasif tarafında ise mevcut durumda 60% özkaynak %40 borçla çalışan bir şirket. Bu açıdan da olumlu bir hava çizmekle birlikte bazı sorunlara da değinmek gerekiyor….
İlki şirketin likiditesi çok düşük. 2023 itibariyle 1 yıl içinde ödenecek borçları 3,35 milyar TL iken buna karşılık 1 yıl içinde nakde dönecek varlığı 503,6 milyon TL. Cari oranı 0,14 !! Bu önemli bir risk.
Ciddi bir borç yükü görünmemekle birlikte kısa vadeli borçları ödeyecek nakdin bilançoda görülmemesi akıllara soru işareti getiriyor. Bu borçların büyük kısmı finansal borç olmasına da dikkat çekelim. Bu şirket halka açılmasa bu borcu nasıl ödeyecek bilmiyorum.
İkincisi konu ise şirketin özkaynakları hususunda… 2021’de şirketin özkaynakları negatif görülüyor. Bunun sebebi hem şirketin 2021 yılında ciddi zarar etmesi hem de 2021’den önceki yıllardan gelen birikimli zarar edişler…
Elektrik üreten bir şirketin faaliyetleri sebebiyle zarar etmesi zor bir durum. Sonuçta HES’lerde işletme maliyetin neredeyse yok denecek kadar azdır. Tek yaptığı beklemek ve santrallerin elektrik üretmesi, sonrasında bunun satışı. Sebebi için gelir tablosuna baktığımızda şirketin son 3 yıldır çok ciddi miktarda finansman gideri yazdığını görüyoruz.
2021 yılında finansman (faiz) giderleri 8,18 milyar TL. Şirketin hasılatı 1,688 milyar TL. Şirketin satışlarının 5 katı kadar faiz ödemesi var.
2022 yılında 4,82 milyar TL faiz gideri ve 3,16 milyar TL hasılatı var. Cirosunun 1,5 katı kadar sadece FAİZ GİDERİ!!
2023 yılı da benzer. Şirketin cirosu 2,89 milyar TL olmuş. Buna karşın faiz giderleri 5,71 milyar TL. Şirketin faiz ödemeleri cirosunun 2 KATI.
Bunlar inanılmaz rakamlar. Sizi bilmiyorum ama ben hasılatının 5 katı faiz ödeyen bir şirketi hayatımda ilk kez görüyorum.
Abi siz tefeciden mi borçlandınız bu finansman giderleri nedir?
Şimdi az önce övdüğümüz konuyu tekrar düşünelim. Şirketin bilançosu İLK BAKIŞTA sağlam duruyor demiştik.
Borçları ve özkaynağı güzel dağılıyor, ciddi borcu yok gibi görünüyor demiştik. Bunlar aslında ilk bakan insanın göreceği şeyler. O yüzden belirtiyorum…
Fakat detaylı incelediğimizde aslında şirketin ciddi borç yükünde olduğunu görüyoruz. Son 2 yıldır kar ediyor gibi görülse de aslında gelir tablosunda gizlenen bir ifade var… “Parasal Kazanç”. 5-6 milyar TL arası kar yazılmış bu başlıkta. Enflasyon muhasebesi Enterra’nın finansallarını kurtarmış gibi görülüyor.
Şirketin bilançosunun güzel görünmesinin bir diğer müsebbibi ise “Maddi Duran Varlık Değerleme Artışı”…
2021 yılına kadar bu kalem olmadığı için borçlar bilançonun 100%’ÜNÜ AŞIYOR. 2021 yılındaki görünüm negatif özkaynakla döndürülen borca batık bir şirket…
2022’de şirketin santralleri değerleme yaptırılıp, değer artışı özkaynaklara kaydedilince sanki özkaynaklar yüksek-borçlar düşük izlenimi oluşuyor. Fakat bu özkaynaklardaki fiktif artış aslında borçlarının GERÇEKTEN çok yüksek olduğunu gizleyemiyor.
Çok şükür Gelir Tablosu adında bir tablomuz var da olayları takip edebiliyoruz 🙂
ŞİMDİ HİSSE DEĞERLEMESİNE GEÇELİM
Şirketin değerlemesinde gelir yaklaşımı ve pazar yaklaşımı kullanılmış. Gelir yaklaşımında İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA), pazar yaklaşımında Firma Değeri / FAVÖK çarpanları kullanılmış. Cirosunun kat kat üzerinde faiz giderleri olunca FAVÖK çarpanı tercih edilmesi normal, aksi takdirde ortada “değer” çıkmaz…
Pazar yaklaşımından başlarsak, BİST Elektrik (XELKT) endeksinde yer alan şirketler baz alınmış. Endekste yer alan 30 şirketin yarısı elenmiş ve 15 şirket dikkate alınmış. Benzer şirketlerin yarısının elenmesinin sebepleri ise faaliyetinin tamamen birbirine benzememesi, benzer şirket olarak alınanların kurulu gücünün tamamen yenilenebilir enerji olmaması vb. gibi hususlar.
Bu durumun yanlış olduğunu düşünüyorum.
Çarpan analizinde sonuçta “aynı” şirkete değil “benzer” şirketlere bakıyoruz. Sen HES ile üretim yaparsın, öteki fosil yakıtlardan elektrik üretir. Sonuçta aynı piyasada satışı yapılır. Farklı başlıklarda satış yapılsa da sonuçta aynı piyasanın oyuncususundur. Farklar inanın çok cüzidir.
İkinci olarak Uluslararası Değerleme Standartları gereği zaten senin “AYNI” değil “BENZER” şirketleri alman önerilir. Çünkü piyasada seninle aynı şirket zaten birkaç tane ya vardır ya da yoktur. Fakat sektör olarak benzer şirketler baz alınır ki ortalama çarpanlar alındığında doğru sonuç verilsin. Sonuçta sektördeki şirketlerin faaliyetleri ve gelir-gider yapıları birbiriyle ilişkili.
30 benzer şirketten 15’i seçildikten sonra bunların içinden de 11 tanesi elenerek sadece 4 ŞİRKET baz alınmış.
Ak Yatırım “FD/FAVÖK 15 üzerinde olanlar uç değer kabul edilmiş ve elenmiştir” demiş. Peki FD/FAVÖK’ü bu değerden düşük olanları neden elediniz? İkinci olarak bu 15 FD/FAVÖK değerini neye göre belirlediniz? Bunun için istatistikte kullanılan bilimsel yöntemler var. Diğer halka arzlarda uygulandığını gördük ve zamanında buradan da belirttik.
Yurtdışı çarpanlarda da dünyada buluna buluna 9 TANE şirket bulunması da cabası. Koskoca dünyada elektrik üreten 9 tane şirket mi var?
Sadece Türkiye’de 4 şirket buluyorsan, her ülkeden 4 tane bulsan dünyada kaç ülke var siz hesaplayın…
Burada çarpan analizinde benim gözümde SINIFTA KALINMIŞTIR. Değerlemeci kafasına göre benzer şirketleri ELEYEMEZ ve kafasına göre bir çarpanın yüksek veya düşük olduğuna KANAAT GETİREMEZ.
KOCAMAN BİR SORU İŞARETİ bırakarak devam ediyoruz…
Gelir yaklaşımıyla hisse değerine gelirsek,
ABD Doları bazında değerleme yapılmış. Dolayısıyla bir enflasyon tahmini gerekiyor. ABD enflasyon tahmini 2024 yılı için 2,5% ve diğer yıllar için 2% seviyesinde. Kanımca uygun bir beklenti.
İskonto oranının tespitinin de kanaatimce uygundur.
Fakat asıl rahatsızlık veren nokta şurası…
Değerlemede şirketin üretim miktarlarının ve elektrik satış fiyatlarının tahmini gerekiyor. Üretim miktarlarının ve fiyatların tahmininde “Aplus’un rakamları ve tahminleri kullanılmış” deniyor.
Allah Allah. Aplus nedir? Kimdir.
Vallahi okuyunca anlamadım… İnternetten araştırdım.
IC Enterra’nın halka arz değerlemesini yapan Ak Yatırım, değerlemede hisse değerini bulurken Aplus’un rakamlarını kullandık diyor.
Şimdi benim anlamadığım 2 husus var.
1. Aplus kim?
2. Ne alaka?
İnternetten araştırdığım ve anladığım kadarıyla Aplus adında “Aplus Enerji Yatırım Danışmanlık Teknoloji” adında bir şirket var. Bu şirket Enterra’nın gelecek üretim miktarını ve fiyatlarını hesaplamış.
Ak Yatırım da bunları kullanmış. Sonra da şirketin değerlemesini yapmış ve halka arz ediyor. Bunlar benim çıkarımlarım zira bu durumla ilgili Ak Yatırım’ın hazırladığı fiyat tespit raporuda net bir açıklama yok.
Yanlış anladığım bir nokta varsa düzeltin.
Olay şu: “Aplus” adında dışarıdan bir şirketin Enterra üzerine yaptığı ve değerlemede kullanılan üretim ve fiyat projeksiyonları kullanılmış. Peki rapor ve çalışmalar nerede? Fiyat tespit raporunda rakamlara yer verilmiş ama hazırlanan bu çalışma ya ortada yok ya da ben bulamadım.
Ak Yatırım’ın web sitesinde yok.
IC Enterra’nın web sitesinde Yatırımcı İlişkileri başlığında Diğer Raporlar altında yer alan bir çalışma var. Fakat bu çalışmanın başlığı “APLUS Enerji – IC Enterra Yenilenebilir Enerji A.Ş. Uzun Dönem Elektrik Fiyatı ve Santral Gelir Tahmini Çalışması ÖZETİ”…
Bunu inceledim. Adından da anlaşılacağı üzere ÖZET bir sunum verilmiş.
FAKAT burada net bir şekilde Enterra’nın üretimi nasıl hesaplanmış, fiyatlar nasıl belirlenmiş, hangi parametreler kullanılmış, veriler nedir, kullanılan modellerin sonuçları nelerdir, tahmin aralıkları, hesaplamalar girdileri vs. yok. Adı üzerinde: ÖZET…
Bu şirketin nakit akışları nasıl tespit ediliyor? Şirketin halka arz değeri nasıl belirleniyor?
Ak Yatırım, Enterra’nın dışarıdan bir şirkete hazırlatılan üretim ve fiyat bilgileri tahminleri üzerinden hesaplamış…
Bu rapor ortaya konulsa anlarım…
Dersin ki bilmediğim sektör, değerlemesini yapamadım, dışarıdan bir şirketten danışmanlık alındı. Ama ortada NET bir rapor ben göremedim. Daha öncesinde halka arz konsorsiyum lideri kurumların eksik kaldığı noktada dışarıdan destek aldığını görmüştük. Dışarıdan destek alınmıştı. Fakat bu çalışmalar kamuyla AÇIK VE NET bir şekilde paylaşılmıştı.
Fakat Enterra’nın değerlemesinde böyle bir durum yok!!
HES değerlemesinde bu 9 santralin kurulu gücü verilmiş tamam. Ama geçmiş yıllardaki uzun dönemli üretim miktarları, kurulu gücün ne oranında üretim yaptığı, o bölgedeki yağış miktarları, HES’in kurulu olduğu yerin debi değerleri incelenir. Bunlar dalgalı seyir izler bazı yıllar artar bazı yıllar azalır. Ortalama nasıl bir izlenim göstermiş bunlara bakılır. Sonrasında kurulu güce göre ne kadar üretim yapmış – gelecekte ne yapar bunlar incelenir. Elektrik fiyatları konusunda ise literatürde tonla fiyat modeli var, bunlar kullanılır.
Fakat Enterra’nın raporunda ben bu bilgileri göremedim…
Ak Yatırım… Bilmediğin sektörde, bilmediğin değerlemeyi niye yapıyorsun? Ortada toplamda 21 MİLYAR TL değeri çıkan bir şirket ve bunun halka arzı var. Bilmediğin sektöre girip milyonlarca insanın gireceği halka arzın vebalini alıyorsun. Tanımadığın, bilmediğin, hatta belkide görmediğin ama olduğu söylenen bir “RAPOR”a dayanarak veri kullanıyor değerleme yapıyorsun. Herhangi bir değerlendirmeni, doğruluğunu veya tutarlılığını sorgulamıyorsun… Ama altına imza atmayı biliyorsun…
“Aplus” kimdir… Arkasındaki hissedarları ve ortakları kimdir… neye dayanarak Enterra’nın çalışmalarını yapmıştır, bu halka arz sürecinin bir parçası olmuştur… Bunları açıklamak gerekiyor.
Değerli konsorsiyum üyeleri: Bu durumda ben dahil millet neye göre bu şirketin değerlemesini inceleyip yatırım kararı verecek?
Ak Yatırım’dan tam bir FİYASKO DEĞERLEME… Şeffaflıktan çok UZAK…
İncelememiz bu kadar. IC Enterra’ya borsamızda başarılar diliyorum. Yolu açık olsun.
Sevgiyle kalın.